今天的文章分享一篇首发价投圈的深度文章,让我们一起再以巴菲特为例,看看当年宏观与美股市场的关系以及我们的理解(值得收藏)!
他在1999年的“太阳谷演讲”中进行了一次系统的精彩分析。我将在本文的上半部分中概括巴菲特的分析框架。同时出于兴趣和好奇,我会在下半部分中尝试运用这一框架分析当前的情况,可能并不成熟,大家权当参考,欢迎讨论。
利率环境很好理解:在美股市场,无风险收益率的标准是十年期国债的收益率。假如无风险的国债收益率有15%,那么谁还愿意去承担风险买股票呢?一旦利率上升,股票市场的估值自然会受到压制。
企业税后利润占GDP比重,本质上是企业股东的所得。在GDP增长的情况下,这一比重越高,相当于股权资产(股市)的回报也就越高。
那么按理说,股票市场和利率应该是严格的负相关关系,而和GDP、企业利润占GDP比重呈正相关关系——
1950-2021年,美国的GDP增长率是6.3%,同期标普500(不算分红)的增长率是3.4%,算上平均每年3个点的分红,那么投资标普500的实际回报率和美国GDP的增长率是基本一致的。
美国10年期国债收益率从5%上升至15%——想象一下我们现在的DCF模型,如果把贴现率乘以三会是什么结果。另一个原因则是企业税后利润占GDP的比重减小。结果,用巴菲特的话说就是:
并于1990年代末从上世纪的最低点,回归了6%左右的正常水平。巴菲特认为:
“利率和企业税后利润,这两个投资者最在乎的要素的变化,虽然不是全部,但也部分解释了为何第二个17年美国股市的涨势超过10倍。当然,大牛市也与市场心理因素有密切的关系。一旦牛市开始启动,人们会在某个时期发现,不管用什么方法都能赚大钱。因此,所有人蜂拥而至,不论利率如何,回报怎样,都不做考虑。”
换句话说,宏观经济的转好、利率的降低,加上市场的非理性情绪,造成了1982-1998年的超级牛市。也正是在1998年,巴菲特提醒市场:放低未来预期。
1960-2021年,美国GDP从5430亿上升到233200亿,年化复合增长率为6.3%。同期,道琼斯指数的增长率为6.8%。
1964-1981年股市被明显甩在身后,二1982-1998年则远远跑在前面。最后,巴菲特其实在1998年做出了一个预言,那就是认为未来20年,美国股市的回报率会大大降低,最多6%。这个预言现在看来并不准确——标普500指数2000-2021年的复合回报率约为8.5%。
(这里我们不用道琼斯指数,因为自21世纪以来,该指数的成分股其实已经不能代表美国经济了)
实际上巴菲特在1977年也曾针对宏观经济撰文,但后来他自己也承认当时预测错误。
2000-2021年,美国GDP年化增长率为4%,同期标普500的回报率是8.5%。股市收益是GDP的2倍,美股几乎牛冠全球。为什么会出现这种情况?
苏联解体后,美国的跨国企业不仅可以进行全球经营,而且在产业升级的过程之中,更多的演变了所谓高附加值产业——这就是美国的“商业模式”出现的变化。当然,这一现象也导致了一些问题,比如美国制造业衰退的问题,以及巴菲特强调过的贸易赤字的问题。实际上,中国是这一波全球化浪潮的最大受益者之一。
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