今天的文章分享一篇首发价投圈的深度文章，让我们一起再以巴菲特为例，看看当年宏观与美股市场的关系以及我们的理解（值得收藏）！

　　他在1999年的“太阳谷演讲”中进行了一次系统的精彩分析。我将在本文的上半部分中概括巴菲特的分析框架。同时出于兴趣和好奇，我会在下半部分中尝试运用这一框架分析当前的情况，可能并不成熟，大家权当参考，欢迎讨论。

　　利率环境很好理解：在美股市场，无风险收益率的标准是十年期国债的收益率。假如无风险的国债收益率有15％，那么谁还愿意去承担风险买股票呢？一旦利率上升，股票市场的估值自然会受到压制。

　　企业税后利润占GDP比重，本质上是企业股东的所得。在GDP增长的情况下，这一比重越高，相当于股权资产（股市）的回报也就越高。

　　那么按理说，股票市场和利率应该是严格的负相关关系，而和GDP、企业利润占GDP比重呈正相关关系——

　　1950-2021年，美国的GDP增长率是6.3％，同期标普500（不算分红）的增长率是3.4％，算上平均每年3个点的分红，那么投资标普500的实际回报率和美国GDP的增长率是基本一致的。

　　美国10年期国债收益率从5％上升至15％——想象一下我们现在的DCF模型，如果把贴现率乘以三会是什么结果。另一个原因则是企业税后利润占GDP的比重减小。结果，用巴菲特的话说就是：

　　并于1990年代末从上世纪的最低点，回归了6％左右的正常水平。巴菲特认为：

　　“利率和企业税后利润，这两个投资者最在乎的要素的变化，虽然不是全部，但也部分解释了为何第二个17年美国股市的涨势超过10倍。当然，大牛市也与市场心理因素有密切的关系。一旦牛市开始启动，人们会在某个时期发现，不管用什么方法都能赚大钱。因此，所有人蜂拥而至，不论利率如何，回报怎样，都不做考虑。”

　　换句话说，宏观经济的转好、利率的降低，加上市场的非理性情绪，造成了1982-1998年的超级牛市。也正是在1998年，巴菲特提醒市场：放低未来预期。

　　1960-2021年，美国GDP从5430亿上升到233200亿，年化复合增长率为6.3％。同期，道琼斯指数的增长率为6.8％。

　　1964-1981年股市被明显甩在身后，二1982-1998年则远远跑在前面。最后，巴菲特其实在1998年做出了一个预言，那就是认为未来20年，美国股市的回报率会大大降低，最多6％。这个预言现在看来并不准确——标普500指数2000-2021年的复合回报率约为8.5％。

　　（这里我们不用道琼斯指数，因为自21世纪以来，该指数的成分股其实已经不能代表美国经济了）

　　实际上巴菲特在1977年也曾针对宏观经济撰文，但后来他自己也承认当时预测错误。

　　2000-2021年，美国GDP年化增长率为4％，同期标普500的回报率是8.5％。股市收益是GDP的2倍，美股几乎牛冠全球。为什么会出现这种情况？

　　苏联解体后，美国的跨国企业不仅可以进行全球经营，而且在产业升级的过程之中，更多的演变了所谓高附加值产业——这就是美国的“商业模式”出现的变化。当然，这一现象也导致了一些问题，比如美国制造业衰退的问题，以及巴菲特强调过的贸易赤字的问题。实际上，中国是这一波全球化浪潮的最大受益者之一。

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