8月28日-9月1日，多空交织，长端利率震荡上行，周一向上跳空5bp开盘，后续整体呈W形走势。截至9月1日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.7275%，较前一周上行5.6bp。近期稳经济相关的重要政策陆续落地，对债市情绪带来一定冲击。活跃资本市场方面，财政部宣布印花税实施减半征收；证监会宣布阶段性收紧IPO、下调融资比例、禁止大股东减持等三项措施。广深北上依次宣布执行“认房不认贷”；央行及金监总局出台地产政策组合拳，下调首套和二套房首付比例，下调二套房贷款利率下限，落实存量首套住房贷款利率调降政策。

　　跨月资金面整体偏紧，也是债市收益率上行的推动因素之一。截至8月31日，央行逆回购投放余额达1.53万亿元，水平介于3月跨季（1.16万亿元）与2月跨月（1.89万亿元）之间，市场对短期投放的依赖度显著提升，侧面反映出流动性进入紧平衡阶段。8月末银行体系净融出规模降至3.59万亿元，但跨月后迅速恢复，9月1日为4.23万亿元。8月末的财政集中支出或有助于资金面修复，但9月政府债的净发行规模仍然接近1万亿元，供给端压力尚存，往后看仍需关注银行体系的净融出规模，动态调节杠杆水平。

　　截至8月31日，银行理财存量规模较上周五（8月25日）减少3006亿元至27.2万亿元，规模回落至8月初水平（8月首周规模上升973亿元，第二周规模上升1574亿元，第三周规模上升8亿元），主要是可投股票固收+和现金管理型产品规模缩减所致。

　　机构行为方面，银行理财仍是周度第二大买盘，净买入规模由前一周的514亿元回升至792亿元，存单是主要贡献，净买入规模由231亿元提升至475亿元。基金情绪尚未反转，但操作趋向防御，净买入规模已连续三周下滑，近三周数据分别为1869、1188及348亿元，卖出10年以上国债82亿元，7-10年政金债57亿元。长端及超长端性价比回升，保险配置力度增强，净买入地方债298亿元，7-10年国债33亿元，10年以上国债50亿元。

　　伴随“认房不认贷”政策在北京和上海先后执行，同时近期刺激政策较为密集，使得投资者担心债市出现明显的调整。截至9月1日，10年国债活跃券收益率上行至2.625%，比1年期MLF利率高接近13个bp。与今年一季度相比，当时对于经济恢复的预期更强，同时资金面也偏紧一些，10年国债收益率最高达到2.93%，比1年期MLF利率高接近18bp，所以我们倾向于认为这一定价已经趋于偏高的区间。从合理定价的角度来看，10年国债上行接近2.65%的过程，债市风险已经在逐步下降。

　　8月28日-9月1日，多空交织，长端利率震荡上行，周一向上跳空5bp开盘，后续整体呈W形走势。截至9月1日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.7275%，较前一周上行5.6bp。本周影响因素包括：上周日财政部宣布印花税下调50%，证监会宣布阶段性收紧IPO、下调融资比例、禁止大股东减持；周初A股涨势不及市场预期；跨月资金面整体偏紧；广深北上先后宣布“认房不认贷”；存量房贷利率调整细则落地；大行再下调部分定期存款利率。

　　近期稳经济相关的重要政策陆续落地，对债市情绪带来一定冲击。活跃资本市场方面，上周日（8月27日）午间，财政部宣布自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收；与此同时，证监会宣布阶段性收紧IPO、下调融资比例、禁止大股东减持等三项措施；两部门力求活跃资本市场，提振投资者信心。地产政策调整方面，广深北上依次宣布执行“认房不认贷”；周四（8月31日）晚间，央行及金监总局出台地产政策组合拳，宣布下调首套和二套房首付比例，下调二套房贷款利率下限，并落实存量首套住房贷款利率调降政策。

　　跨月资金面整体偏紧，也是债市收益率上行的主导因素之一。跨月期间（8月25-31日），央行每日的净投放金额分别为1230、2980、2740、810、1480亿元，截至8月31日，逆回购投放余额达到1.53万亿元，介于3月跨季（1.16万亿元）与2月跨月（1.89万亿元）之间，当前市场对短期投放资金的依赖程度回到了一季度水平，也侧面反映流动性由4-7的自发平衡状态进入了紧平衡的阶段。在资金供给方面，月末（8月31日），银行体系净融出规模降至3.59万亿元，较前一周减少1019亿元。跨月后银行供给迅速恢复，9月1日回升至4.23万亿元。8月末的财政集中支出或有助于资金面修复，但9月政府债的净发行规模仍然接近1万亿元，供给端压力尚存，往后看仍需关注银行体系的净融出规模，动态调节杠杆水平。

　　短端定价资金面收敛，长端定价政策密集落地。资金利率方面，跨月后DR007下行15bp，R007下行11bp，截至周五（1日）分别为1.80%及2.01%。存单方面，3个月存单收益率上行6bp至2.07%，1年期品种上行4bp至2.29%。国开债方面，曲线整体呈平行上移趋势，各期限普遍上行4-5bp。

　　策略角度来看，我们基于资金面测算当前利率的合理点位。4月至7月流动性步入自发平衡的充裕阶段，8月受供给端放量影响，月中资金面开始快速收敛。我们将DR007的取值设置为合理数值，并且将上下敏感度界限设置为20bp。通过这样的方式，选取历史上的可比日作为参考样本，以此作为流动性合理定价的参考基础。并且参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线， 将中位数视为合理定价水平。

　　近期资金面偏紧，推动短端收益率回调，长端在政策密集出台的推动下，快速上行。对于债市而言，随着首付比例、存量房贷利率出现下调，一线城市均执行“认房不认贷”，利空因素已经基本出尽，本周过后长端利率的定价中也隐含了债市对经济修复的预期。我们仍以多空博弈属性较强的2022年8月15日至2023年6月13日作为历史可比阶段。在做流动性估值时，我们参考5-7月的定价习惯，考虑到当前流动性偏紧，以OMO利率为基础做10bp的减点（5-7月为20bp减点），将估值参数设置为DR007=1.70%。因而在该时段中筛选出59个最可比的日期作为参考样本，以此作为流动性合理定价的参考基础。

　　对比基于DR007=1.7%的合理定价水平以及当前的收益率曲线，经历本周的调整，当前利率债各品种各期限收益率国债基本处于合理定价附近，国开收益率较合理定价略微偏低。国债方面，3年至10年品种基本在合理定价上下3bp以内，若流动性出现确定性的转松信号，可参与1年品种的博弈。国开方面，1-3年品种仍具有一定的投资机会，5至10年品种的向下偏离有所修复，但相较上一轮行情的定价习惯，当前收益率仍略微偏低。存单方面，与短端国债类似，若流动性出现确定性的转松信号，各期限存单均具有较高的博弈资本利得的价值。

　　伴随“认房不认贷”政策在北京和上海先后执行，同时近期刺激政策较为密集，使得投资者担心债市出现明显的调整。截至9月1日，10年国债活跃券收益率上行至2.625%，比1年期MLF利率高接近13个bp。与今年一季度相比，当时对于经济恢复的预期更强，同时资金面也偏紧一些，10年国债收益率最高达到2.93%，比1年期MLF利率高接近18bp，所以我们倾向于认为这一定价已经趋于偏高的区间。从合理定价的角度来看，10年国债上行接近2.65%的过程，债市风险已经在逐步下降。

　　普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，银行理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

　　截至8月31日，银行理财存量规模较上周五（8月25日）减少3006亿元至27.2万亿元，规模回落至8月初水平（8月首周规模上升973亿元，第二周规模上升1574亿元，第三周规模上升8亿元）。其中理财子规模较上周五减少2186亿元至23.0万亿元。

　　分投资方向看，本周可投股票固收+和现金管理型产品为规模缩减的主要拉动项。其中，可投股票固收+较上周规模下降1084亿元至7.9万亿元。现金管理型产品规模加速下行，本周环比下降1254亿元至7.9万亿元（上周降幅为430亿元），为7月以来最低点。

　　分运作模式看，本周各运作模式规模变动分化明显。8月以来，最小持有期型产品规模保持扩张趋势，但规模上升幅度边际减弱，本周较上周增加390亿元至4.3万亿元（8月前三周规模增幅分别为2636亿元、1152亿元、507亿元），持续突破2023年以来新高，占比较7月末提升1.8pct至17%。而每日开放型产品规模自8月中旬以来持续下行，本周大幅减少1394亿元至10.2万亿元；定开型产品规模短暂回暖一周后再次下行，较上周减少1086亿元至6.1万亿。此外，封闭式产品存续规模变动则相对稳定，环比上升132亿元至5.0万亿元。

　　从机构行为来看，长端利率回调幅度达到5bp，交易盘趋向防御，基金配置力度明显下降，但尚未卖债。从周度数据看，基金净买入规模已连续三周下滑，近三周数据分别为1869、1188及348亿元。

　　分券种来看，除存单外，其余券种的净买入规模均出现明显下滑。利率债方面，净买入规模由544亿元降至143亿元（两周前仍为1037亿元）；类利率债方面，其他（二永等）则由净买入281亿元转为净卖出16亿元；信用债方面，过去三周的净买入规模均在350-400亿元区间，相对稳定，本周降至44亿元；存单方面，前三周基金均维持小幅买入，分别为59、60、20亿元，本周配置规模升至178亿元。

　　从期限上来看，基金主要在防御性地压降长端仓位。国债方面，基金主要买入1年以下国债108亿元，卖出10年以上国债82亿元，小额买入7-10年国债15亿元。政金债方面，基金净买入1-3年品种176亿元，卖出7-10年品种57亿元。

　　随着长端及超长端性价比回升，险资在二级市场的配置情绪回暖，净买入规模由前一周的251亿元增至本周的480亿元。从配置重点来看，本周险资的买入重心继续落在利率债上。分券种看，利率债的净买入规模“一枝独秀”，由前一周的120亿元快速升至383亿元，细究其组成，地方债的配置规模进一步提升，近三周分别为128、146、298亿元（或与近期地方债净供给提升相关）；此外，险资成为本周长端、超长端国债市场的重要配置盘，净买入7-10年国债33亿元，10年以上国债50亿元，这也侧面反映出险资当前配置额度仍充足，但其仍在等待具有性价比的进场时机。其他（二永等）的净买入规模也由前一周的40亿元提升至90亿元。其余品种方面，存单净买入3亿元（前一周61亿元）；信用债净买入5亿元（前一周31亿元）。

　　本周银行理财仍是周度第二大买盘，净买入规模由前一周的514亿元回升至792亿元，存单是主要贡献。分券种看，存单配置额度在净买入规模中的占比再提升。利率债净买入规模为128亿元（前一周63亿元）；信用债净买入规模为160亿元（前一周164亿元），近期的配置节奏较为平稳；二永净买入29亿元（前一周56亿元）；存单净买入规模由231亿元提升至475亿元。

　　其他资管产品（包含银行理财委外通道）本周净买入规模降至288亿元（前一周为356亿元），利率债及存单的配置需求双双减弱，但存单仍是主要的买入标的。分券种看，利率债净买入规模由164亿元降至64亿元；存单净买入降至167亿元（前一周216亿元）；信用债由卖出9亿元转为买入33亿元；其他（二永等）净买入29亿元。

　　8月跨月期间，银行间质押式回购市场成交额有所下滑，跨月后回升至6.7万亿元。本周银行间质押式回购周度均值为6.03万亿元，低于过去一周的7.05万亿元，主要受到8月31日跨月日的拖累（当日质押式回购成交额仅为4.65万亿元）。隔夜占比方面，跨月前资金需求集中在7日品种，8月30日隔夜占比降至80.2%，跨月后资金面开始修复，隔夜占比90%+。

　　分机构来看银行间质押式回购市场，资金供给端方面，截至9月1日，银行体系净供给水平为4.2万亿元，较跨月日回升6456亿元。分机构来看，大行净融出4.10万亿元（较31日+2058亿元），非大行净融出1341亿元（较31日+4398亿元），8月末财政集中支出，叠加大额跨月投放尚未到期，跨月后资金面转松。弹性供给方面，货基净融出规模为1.58万亿元，仍在历史相对高点，货基相对充足的资金可在短期供给量上提供一定支撑作用（价格或走高）。

　　从资金需求端来看，截至2023年9月1日，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为2.0万亿元、0.43万亿元、0.54万亿元、1.16万亿元及1.45万亿元。这五类机构的整体净融入量达到5.66万亿元（前一周为5.39万亿元）。跨月后理财、保险及其他资管的资金需求有所提升，券商自营开始压降杠杆。从总融入角度看，基金逆回购总余额已由7月初的2.46万亿元持续降至当前的2.30万亿元。

　　跨月后流动性转松，银行间杠杆回升，但依旧保持在109%附近的中性水平。周四（月末）为周内最低点108.09%，周五为最高点109.40%，高于上周五的108.61%。

　　我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q1结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共271只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共413只），其余则归类为均衡债基（共194只）。结合机构行为来看，过去两周基金配置重心多在曲线右侧，大额配置了长端及超长端品种，而本周则防御性地减持长久期标的，然而近期债基频繁的调整超长端仓位，也使得债基久期跟踪略微出现了滞后性，但从绝对数值的角度看，近期债基久期处于历史高位。基金久期方面，本周利率债基久期中枢为3.08年，分歧有所放大，但当前的久期水平仍处于历史分位99.6%相对高点，该变化反映的或是过去一段时间的基金仓位。截至9月1日，利率债基、信用债基的久期中位数分别为3.08年、1.93年。 需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果或存在一定的滞后性。

　　中长债基整体方面，久期中枢水平近期在高位波动。截至9月1日为2.23年，与前一周基本保持一致，周内整体数值相对稳定。

　　此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至9月1日，短债基金久期中位数为0.91年（前一周为0.84年）；中短债基金久期中位数为1.30年（前一周为1.31年）。

　　8月地方债发行放量，净发行7176亿元，创今年以来新高，总发行量突破万亿元。8月分别发行新增一般债1127亿元、新增专项债5946亿元，其中新增专项债发行量创今年以来新高（一季度单月最多发行新增专项债5299亿元），反映新增专项债发行明显提速。

　　进入9月，地方债方面，9月1-8日发行1514亿元，其中新增一般债202亿元，新增专项债1032亿元，再融资债281亿元，净发行372亿元；国债方面，9月1-8日发行2131亿元，净发行-336亿元；政金债方面，9月1-5日发行320亿元，净发行-2263亿元。

　　往后看，预计9月政府债净发行规模仍然接近1万亿元（详见《9月政府债供给压力仍大》），可能将继续对银行间资金存在挤出效应，造成流动性波动。参考8月资金面变化提供的启示，接下来主要考虑两点，一是月内政府债的发行节奏，如果政府债净缴款高峰恰在税期、月末等时点（8月净缴款集中在税期），那么在多重因素叠加之下，资金面的波动可能被放大。二是地方债发行缴款形成的财政存款将在短期内作为财政支出回流到市场中，因此对流动性的影响偏短期，中长期来看，信贷投放是否加快或仍是影响资金面的关键因素。

　　银行间交易市场债券借贷金额继续上升，空头力量走强。本周周度平均值为1241亿元，较前一周的1144亿元有所提升，9月1日为周内最高点1484亿元。

　　30年国债换手率小幅下降，农商行及险资是本周的主要买盘。周均值为1.59%（前一周为2.18%），其中周二（29日）为最高值2.25%，周四（31日）为最低值，为1.07%。

　　本周一年期存单发行利率先升后降，运行区间在2.23%至2.31%。截至9月1日，1年期股份行存单发行利率为2.23%，较前一周收盘下行2bp，低于MLF利率约27bp，目前处在2016以来75.8%的历史分位数。

　　回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，而并非作为上限。2018年7月以来，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-30，+30]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过88%。2021年5月以来，随市场波幅收窄，“MLF通道”的带宽可以随之收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15，+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至9月1日，10年期国债高于MLF利率约8.5bp，反映当前市场定价相对谨慎。