美国金融危机宣告了以“低通胀，高增长”为特征的“大稳健”时期的结束，居民部门在危机前积累的巨额债务进入到了清算阶段，投资银行和商业银行部门作为杠杆累积的核心节点也不得不为自己的野心和轻率买单。危机以来，全球政经格局大调整，美国自特朗普上台以后，在贸易上开始战略性收缩，欧洲则身处黑天鹅湖的中央，欧债危机让欧元备受质疑甚至一度处于崩溃的边缘，英国脱欧也引发外界对欧盟未来的各种猜测。除此之外，地区冲突愈演愈烈，大国关系挑战重重，资本市场亦是风起云涌。身处全球化浪潮浪尖上的中国虽然未爆发系统性危机，但面临如此严峻的负外部冲击，独善其身实在是一种美好的愿望。

　　为此，政府主导的应对冲击的逆周期需求管理措施依次铺开。以四万亿财政刺激计划为开端，海量的货币与信贷投放使得金融与实体经济的债务逐渐累积，杠杆不断抬高，银行不良资产比率上升。同时，随着实体投资预期回报率持续下滑，资金脱实向虚并在金融市场空转，影子银行急剧膨胀，资金链条拉长，资产价格快速拉升，系统性风险逐渐暴露，酿成2013年6月的钱荒。至此，防范金融系统性风险开始引起更广泛的关注，2013年中央经济工作会议就提出了“着力防控债务风险”的任务。但是2013年之后债务杠杆无论是在总量上还是结构上的矛盾都更加突出，2015年中央经济工作会议提出供给侧结构性改革任务，并将“去杠杆”作为明确的任务提出。

　　首先需要强调的是，我们曾经屡次强调的杠杆大挪移就像是按气球，一边下去了，另一边一定会涨起来。它不是去杠杆的终极手段，只能算是权宜之计，以空间换时间。一方面是移杠杆可以缓解结构性矛盾，另一方面也是因为移杠杆比去杠杆相对容易，且起效快。我们认为，去杠杆在战略上可以分三步走：稳杠杆、移杠杆和去杠杆。

　　实际上，按照笔者的理解，移杠杆之前还有一步——稳杠杆。“金融去杠杆”在某种意义上就有稳杠杆的意思。笔者曾在《财经》发表过一篇文章——《央行结构性加息，剑指增量，防止继续加杠杆》，写在今年2月份，央行在春节后全面上调MLF、SLF和逆回购利率，逆回购利率最高上调35个基点。毫无疑问，去杠杆一定是其目标函数中的一项，但是加息真的会去杠杆吗？不见得。去杠杆的终极手段一定是企业经营绩效的改善、居民收入增加和经济增长。当然，理论上还可以把国内的杠杆往国外移，这也算是去杠杆，但是从欧、美、日等主要经济体的发展来看，国内移国外还是过于理想化。加息，毫无疑问会压缩金融部门内部的套利空间，降低风险偏好。

　　结构性加息的另一个方法是，拉长公开市场操作工具的期限，这也同样有效，而且操作上更加稳健。例如央行在6月6日续作4980亿元MLF，利率为3.2％。虽然利率水平持平，但是却没有做任何短期的逆回购操作，不管央行初衷何在，但期限拉长实际上也是一种变相的结构性加息，这就大大降低了银行间市场参与方的风险偏好。货币政策稳健中性实际上给予央行更多的弹性，可以根据流动性测试相机应变。

　　目前来说，整体上的杠杆虽然还在继续上升，但是上升的速度在缓慢下降，勉强可以说是稳住了，但是从第二节的分析来看，移的方向有些事与愿违了。为了修复中国的资产负债表，我们提出了杠杆乾坤大挪移的整体思路，总共包括九大“移”：政府移居民、传统移新兴、国内移国外、商行移投行、影子移标准、平台移央行、财政移货币、地方移中央、国企移民企。过去几年内去杠杆的各项措施，基本都能找到对应的政策举措，如中央代发地方债务就是地方移中央，地方债务置换就是间接融资转直接融资，大众创业、万众创新就是传统移新兴，商业银行资产证券化就是商行移投行，PPP将理财和同业存单业务纳入MPA考核就是影子移标准等等。现在来看阶段性成果，可以说是局部性胜利，但是原来最凸出的非金融企业的杠杆问题仍然未得到有效缓解。

　　现在可以肯定的是，非金融企业部门内部的主要矛盾是国有企业，特别是国企中与房地产相关的企业，给国有企业加杠杆的是银行贷款。移杠杆的任务远没有结束，未来的空间在哪里？除了对外部门，实体部门只剩下居民和政府，当然企业内部也可以移，所以整体而言，承接国企杠杆的只有居民、中央政府和民企了。各自可操作性如何？对于居民，我们觉得空间已经迅速缩小了，一是杠杆率这两年加得过快，另一方面是房地产泡沫化风险在集聚，同时居民住宅拥有率也处于历史高位；那么民企呢？可能性是有的，民企向国企注资，甚至收购国企，理论上是可行的，但还是要看资产质量和企业的战略布局；最有可能的还是中央政府了，具体操作手法是个技术问题，只要理论上可行那就不会是障碍，但这就要求财政扩张。所以金融危机以后，理论和实践领域又开始呼唤回归凯恩斯主义，主要表现为大家对明斯基理论的重视，明斯基实际上走得比凯恩斯还要远，他反对政府预算平衡的思想。他的学生、美国密苏里大学堪萨斯分校教授Randall Wray继承了明斯基的思想，主张大政府和大银行。只是，经济领域的问题往往是首尾两端不能兼顾，大政府和大银行也不是没有弊病的。

　　“移杠杆”是解决矛盾的主要方面，即结构上的失衡，而去杠杆要解决的是总量任务，就是要将整体经济的杠杆切切实实地降下来，这还是得落实到每个部门上去。我们认为，关键部门仍然是企业，它处于生产循环的枢纽环节，而且其与金融循环的联系也更加紧密。企业去杠杆，要么用直接融资中的权益融资替代债务融资和间接融资，要么改善企业内部的自由现金流，整体而言就是把蛋糕做大。只是如果还是按照传统的信贷驱动的投资拉动模式，蛋糕做大的同时，债务在杠杆的作用下累积得更快。

　　对于如何去杠杆，以及如何稳定不稳定的经济，明斯基说的还是有道理的。他认为投资及融资是不稳定性的来源，所以任何以鼓励投资为目标的政策必然推动金融机构拓展融资渠道从而为投资提供资金，这就与系统性目标背道而驰。

　　实践经验表明，只要“打破界限可以产生足够多的利益，制度界限就不可能得以维持”，故明斯基的看法是以“就业替代投资”。一条基本原则是：用资源创造型的公共支出代替转移支付和福利，公共政策目标的核心是就业，因为就业问题解决了，经济增长等宏观问题也会迎刃而解，故就业处于政策目标中的“核心地位”。明斯基开出的药方是：就业战略，它推崇罗斯福新政时期的做法，即筹建公共资源保护队、全国青年行政部和公共事业振兴署，职能分工，各司其职。即使这一轮经济周期顺利度过，未来又如何防止历史重演呢？这就需要在金融体制改革，这也是明斯基政策建议的重要方案。返回搜狐，查看更多

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