货币基金在2014年一季度获得了巨大的发展，规模从7000亿元增长到1.4万亿元。对于普通民众的影响极大提高，几乎无人不知；对于金融市场的影响也变得举足轻重，各种争议不断。本文就货币基金的一些问题谈一下看法，并展望其未来的可能变化。

　　认识货币基金，首要解决的是货币基金究竟是一个什么样的金融工具，解决了什么金融需求。货币基金本质上是一个集合大量客户的资金，进行低风险投资的金融工具。它利用客户对于流动性需求的时间维度上的分散化，实现以有限的流动性换取更高投资收益的目标。即对于单个客户可以实现每日流动性，同时又能获取比活期存款更高的收益。

　　那么这究竟是一个流动性工具还是收益工具。从跨越周期的长度，站在活期存款替代的角度来看，必然首先是流动性工具，然后是收益工具，否则投资者不如直接持有更长久期的债券或者定期存款。但是由于货币基金的摊余成本法估值让投资者获得了一种“无风险”的错觉，以及近期市场利率的扭曲，让投资者现在更把货币基金当作阶段性的收益工具，但是这个收益属性在未来必将回归。

　　货币基金向投资者提供更高的收益，其实缘于负债端和资产端的错配，简单说就是“借短买长”。所有的借短买长的期限错配，都是以流动性的牺牲为代价的，这和金融体系中的放大杠杆没有太大的区别。货币基金客户结构的分散化，一定程度上能够享受流动性的免费午餐，对比银行的活期存款和定期贷款的错配，我们可以类比。银行也由于自身承担流动性风险，因此有资本、存准等约束，有央行作为最终贷款人的流动性支持；而货币基金行业由于风险和收益全部是投资者的，基金管理人理论上并不承担流动性风险，因此在无资本金约束下，它的杠杆会非常高。这样的一个问题是，流动性风险最终依靠什么解决。一是客户结构的分散化，但是客户结构的分散化是有限的；二是依赖银行间市场，尤其是可提前支取的银行同业存款解决。在货币基金相对银行间市场占比较小的情况下，流动性问题可以依赖银行间市场的流动性解决；但是当货币基金规模占比过大的情况下，流动性问题是不能被解决的，货币基金的流动性问题最终将成为整个金融市场的流动性问题。

　　由于货币基金的流动性问题存在，因此未衍生出基金管理的压力。理论上，流动性的压力都可以通过二级市场的流动性来解决，就个体而言所有的流动性问题其实都是价格问题，但是货币基金有一个重要的机制约束了其无限价格向二级市场索取流动性的能力，即摊余成本法。

　　法进行估值，所以才能向投资者提供“每日正收益”的预期，这也是货币基金作为“无波动风险”而吸引投资者的根本。但是摊余成本法意味着和具有流动性的市价法具体偏差，这就是“偏离度”的来源。当偏离度负得太多（-0.5%），即意味着基金资产有较大的浮亏，那么巨大的风险就显现了，未赎回的投资者要承担这个浮亏风险。没有流动性的摊余成本法估值和货币基金的充沛流动性需求其实是一对矛盾，这实质上会制约货币基金的流动性，即赎回能力。所以我们看到大量的货币基金对赎回做了限制，尤其是互联网货币基金，赎回限额定得很低，事实上投资者的流动性是非常差的。

　　虽然货币基金存在一些机制上的问题，那么货币基金行业在2014年一季度突飞猛进的原因是什么呢？互联网货币基金从散户手中拿到钱（活期存款），投到银行同业存款市场，就获取了更高的收益，这是为什么呢？本质上还是金融市场割裂下的监管套利。货币基金作为一个通道，打通了两个市场，那么被割裂的两个市场的水位差自然就造就了巨大的机会。分割的市场必然导致套利，这几年来如信托等进行监管套利的影子银行都是缘于银行的传统存贷业务规模跟不上融资需求所致，其根源还是在于信用风险的缺失所致。如果市场化的信用风险有效暴露，那么分裂的畸形的利率市场会正常化，监管套利的水位差也将失去。2014年开始，信托的信用风险开始暴露，因此市场的资金需要寻找更安全的替代品，货币基金作为一个看起来相对安全的无风险利率工具，承担了新的影子银行的功能。相对于现存的数以十万亿计的影子银行，约1.5万亿元的货币基金只是承担了一定的分流功能。

　　（2）快速发展-利率牛市环境下的产物除了监管套利的水位差外，最近以来高企的无风险利率也是货币基金快速发展的原因。2013年的钱荒推动了银行同业市场的利率，从而导致了货币基金的高收益。6%的真实零售端无风险利率对于所有的风险资产都是致命打击，没有任何一个风险资产能够承受那么高的无风险利率的挤压，所以社会的钱大量流向这个高收益的无风险利率市场。但是这波利率牛市终究要结束，整个金融体系无法长期维持这样高的无风险利率，资金的流向也最终拉低无风险收益，所以货币基金的繁荣只是阶段性的。在今年二季度我们已经看见了同业利率的下行，这个周期已经要过去了。返回搜狐，查看更多