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　　20年前，首个“国九条”推出，上证指数探底998点后创下历史新高；如今，第三个“国九条”落地，资本市场经历改革重塑，迈入高质量发展深水区。近期一系列政策频出，护航经济稳步复苏，A股再次见证历史，迎来强势反弹。

　　时光荏苒二十载，能够见证多轮市场牛熊周期，并且依然活跃在基金经理岗位上的“老将”并不多，中欧基金的周蔚文无疑是令人印象深刻的其中一位。

　　1999年入行券商研究，到2006年管理公募基金，从业25年来，周蔚文潜心研究、专注投资，也乐于授业、带队作战。

　　做投资，在周蔚文看来，最核心的是定价。价值投资的定价差异，来源于对行业和公司跨越十年乃至更长期的穿透洞察。只有靠长期的洞见，出色的中长期定价能力，才能够拿得住，并获得较好的超额收益。

　　风格轮动总是千变万化，但不变的是长期基本面的价值投资理念。这不仅是周蔚文的坚持，同时也是中欧基金的坚持。

　　“中欧基金一直以来打造的投研深度融合平台，是一个大家平等、自由，彼此间交流充分的平台。不管是投资还是研究，大家都是从长期基本面出发，真正想发现未来有前景的行业和公司，真正想创造价值。”周蔚文如是说。

　　1、价值投资是基于未来的，只能用未来市值来检验。简单来说，就是未来的市值会比现在的市值大很多，这就叫有价值。换句话理解，好比是买东西，你觉得买得划不划算。

　　2、价值投资的预测，就像是预测一棵小树苗，它十年、二十年能长多高，它成熟之后还能长多高，不同种类的树苗，能长的高度也不一样的。

　　3、好公司变差公司的概率，和坏公司变好公司的概率，都是比较小的。但真正的好公司变差公司的概率比坏公司变好公司的概率要更小。

　　4、投研融合体现在点点滴滴。理念、语言、动作要一致，要协调，转化率才会提升。就像是齿轮卡在一起，往同一方向运转，不能你往这边转，他往那边转。

　　问：作为从业25年的“老将”，也是行业的常青树，在不同阶段的投资理念，都经历了哪些迭代？

　　周蔚文：主要可以分为两个阶段，一是来到中欧基金之前，这个阶段虽然是用DCF模型去理解一个公司的价值，但主要在预测公司前三年的盈利增长，对于公司的长期价值没有太大把握。这使得我早期不太敢投周期股，因为总觉得周期股在几年业绩增长之后，后面可能会深不见底。

　　二是来到中欧基金之后，随着阅历、知识面的增加，对行业未来的穿透力更强了，这时候用DCF模型会相对更有把握，知道行业未来5年、10年、20年趋势，对于长期的定价能力心中更有谱。

　　在我看来，做投资，最核心的就是定价。如果是做短线投资，定价的差异在于信息差，或者未来一两年的盈利预测。真正做价值投资，定价的差异来自对长期前景的预测，这就造成定价会明显高于或低于市场。

　　问：这两年关于价值投资理念挑战不断，甚至出现DCF模型失效的言论，对此怎么看？

　　周蔚文：我觉得重要的不是公式的问题，而是自己的理解能力、穿透力。国内权益投资的理念和作业流程，有的是看短期的信息差，或者看未来一两年的盈利预测差来做投资。

　　但是过去我们也看到，有些行业基本面提前一年就见顶了，盈利预测未来一年挺好，但股价却是跌的。此时你认为市场不合理，越跌越买，可能就会亏得很多。所以仅仅看一两年盈利预测，把每个季度看得很重要，不一定能抓住机会。

　　DCF模型的难点，不是看未来两三年，而是着眼未来更长时间，五年、十年甚至是二十年、三十年。大家可能觉得长期很难预测，但如果你有能力去判断行业或者公司的一些核心逻辑，就可以更好地去贴现，算出一个价格范围。

　　这就像是预测一棵小树苗，它十年、二十年能长多高，它成熟之后还能长多高，不同种类的树苗，能长的高度也不一样的。

　　问：你一直强调长期基本面的价值投资，而中欧基金也是坚持做长期基本面价值投资，你是如何理解基于长线基本面的价值投资？

　　周蔚文：理解价值投资，要先明白什么叫有价值。低PE或低PB不等于价值投资。价值投资是基于未来的，只能用未来市值来检验。简单来说，就是未来的市值会比现在的市值大很多，这就叫有价值。换句话理解，好比是买东西，你觉得买得划不划算。

　　假设一家公司未来十年利润，每年增长20%，第十一年开始利润持平，到时的合理估值是10倍市盈率，但这家公司现在是100倍市盈率，发现它已经被高估了。这种情况下，即使未来十年成长性都有20%，也不代表有价值。

　　再举个例子，一只股票现在市值是三千亿，我预测它应该在三百亿，逻辑是这家公司的主营产品在五年后可能会被淘汰，但是很多人并不这么觉得。事后这只股票的表现也应验了，所以一家公司即使短期几年增长很快，但过了几年后又掉得很快，那就不能称其为有价值。

　　因此，长期基本面的价值投资，首先要基于未来几年表现、做有穿透力的盈利预测；第二，对行业、公司的长期发展、收入利润、现金流有深刻理解；第三，在此基础上，再用类似于DCF模型去预测中长期的价值。如果没有这个能力，只看未来两三年预测，这就跟别人拉不开比较大的定价差异。

　　周蔚文：我的投资风格下，买点是在一个行业或者是公司经营的底部区域。这个底部区域的时间跨度可能是一年，因为很难预测它下一个季度是不是一定业绩见底。而且经营见底了，股价也不一定见底，还受到市场因素的影响。

　　基于底部区域，再看未来三年每年的经营趋势是否向上，结合公司长期的成长性、业绩稳定性、行业周期性、市场认知等方面，给出最终定价。如果觉得三年之后市值会比现在明显高很多，就没有必要纠结它下个季度是不是见底了。

　　至于卖点，一是看公司的经营是不是属于周期的高点或者这一阶段的高点，比如说五年维度的周期高点，是一个大的高点，但区间段的高点，可能是某一个季度、某半年、某一年。

　　二是看它的股价是不是已经到预期了，是不是比原来预测的合理市值已经高出不少。当然卖点在实际投资中挺难判断，有些股票拿了几年，赚了好几倍。结果卖掉了，一个月就翻了一倍。

　　周蔚文：首先，我认为好公司变差公司的概率，和坏公司变好公司的概率，都是比较小的。但真正的好公司变差公司的概率比坏公司变好公司的概率要更小。

　　在我看来，好公司通常是行业龙头，竞争力很强，体现在市场份额不断地提高，或者说一直是第一的市场份额。另外，公司的ROE、净利率高，或者研发能力、销售能力比较强等。

　　至于绝对不投的坏公司，是发现明显造假的公司。如果你对实业比较了解的话，就会熟悉三张报表，就能发现公司经营不正常。虽然曾经有些公司，连续十年都是大牛，但我不敢投。有时候一家坏公司，就像一个坏人可以伪装十几年，但是别人都认为他是好人。

　　周蔚文：梳理近期一系列经济政策，总结起来，中央旨在稳资产价格与托民生底。稳资产价格是促进房地产、股市、股权市场等社会主要资产价格止跌回稳甚至上涨。最近的政策就是要打破负向循环，使经济、资产价格回到正常的基本面甚至是一定程度上经济与资产价格的正向循环轨道。托民生底是为困难的个人和企业托底，帮助他们保持基本的生活水平与渡过难关。

　　经过近期的大涨，股票市场在往合理点位回归。未来，相关政策的落实以及一些增量政策的推进或将使A股市场告别过去三年的熊市，目前可能是一个新的起点。考虑到股市已下跌三年以上，各类投资者对A股、H股配置比例偏低等各种因素，不排除股市阶段性上涨超预期。

　　在投资方向的选择上，未来一段时间只要选择的不是行业发展趋势下行比较明显的相关股票，大概率都比持有现金要好。可能产生超额收益的有两个大的方向。一是今明两年经营趋势向上的行业，这些行业景气度向上，在过去熊市过程中定价并不充分，市场总是担心未来出现负面的信息，压制了股价上涨，熊市心态结束后，这类股票还有上涨空间。第二类是会受益于这一轮经济政策的一些方向，最主要就是促进内需和惠民生相结合的政策，过去有家电、汽车以旧换新，未来还会有基本民生保障、养老、生育受益的低端消费与服务、必需消费与服务行业。另外，受益促进房地产市场止跌回稳增量政策的行业；受益提振资本市场，告别熊市受益的相关行业或在未来一段时间也将有表现。

　　问：中欧基金近年来提出打造“专业化、工业化、数智化”的现代投研体系。在主动权益投资领域，工业化生产方式是否能够产出好的阿尔法？会不会反而趋于平庸？

　　周蔚文：如果市场越来越有效，超额收益会越来越少。但现在的市场仍可以产生阿尔法，首先，现在机构投资者比例，虽然不断提升，但还没有足够高；第二，现在行业指数里很多成分股竞争力相差很大，如果我们有识别能力，那就可以战胜指数。

　　另外，不管是个人还是机构，生产阿尔法只有靠长期的洞见，出色的中长期定价能力，才能够获得比较好的超额收益。也就是要坚持做长期基本面的价值投资。

　　打造专业化、工业化和数智化投研体系的出发点也是站在长期基本面的角度，我们要点、线、面、体相结合地研究一家公司，需要涉及非常多的知识，没有一个人可以同时研究那么多，所以要专业化分工。分工做得好，研究就能做得深，就能快速地提炼要点，再分享给大家。每个人在专业化分工的基础上，按照统一的投研理念和投资流程去交流和协作，这是工业化能力的体现。而数智化是指我们还要利用一些新工具来提高我们的效率。

　　周蔚文：团队的理念、语言、动作要一致，要协调，转化率才会提升。首先是统一的理念，做基于基本面深度研究的价值投资。我们既有自上而下的视角，对宏观经济有深刻的理解，抓住产业趋势；也有自下而上的股票筛选，基于五要素模型挖掘上市公司的中长期价值低估机会。自上而下与自下而上相结合，宏观、中观、微观等多视角互相比较验证。

　　其次是沟通上的投研融合，一方面，利用好一对多的沟通场景。晨会沟通效率比较高，但要把自己脑子里的东西，塞进别人的脑子里是最难的。所以分享时要尽量图表化，同时每个人的分享时间不超过三分钟。

　　另一方面，还需要面对面地沟通。研究员一年至少找基金经理面对面单独聊两次。我们一位研究员，他平时很内向，但他推荐的一只股票，对我们公司所有的基金经理都讲了，我就很感动。那么内向的人，要做多少心理建设，才能在每位基金经理面前都讲一遍。

　　当然基金经理也经常主动找研究员，因为团队分工做得细致，基金经理也会经常请教某一领域内能力好的研究员。

　　此外，今年还引入了一个比较有效的投研融合新方式，就是消除信息差，把基金经理在某一行业的持仓情况同步给对应行业研究员，当然这会有一定滞后性。但当研究员了解基金经理的持仓及思路时，会便于他们更好地和基金经理沟通。

　　具体到研究层面，除了跟踪个股，研究员还要做预测。因为投资是关心未来，但过去研究和投资很容易脱节，研究员总是在不断在解释过去已经被股价反映了的事实，对投资没有意义。所以要求用投资来指导研究，这是区别于卖方的地方。

　　考核激励方面，会看基金经理的持股是否来自研究员贡献，以及考核研究员的超额收益能力，如果某个行业机会很多，要看研究员推荐的股票为组合带来多少收益。

　　总的来说，投研融合体现在点点滴滴。让团队像齿轮卡在一起，往同一方向运转，不能你往这边转，他往那边转。

　　研究员张弛澄：我从校招入司到现在，一个很大的感受是，中欧有非常多的内部分享会、读书会。在分享会中，优秀研究员会分享怎么做研究、跟公司打交道，遇到过什么样的机会，识别过什么样的风险；基金经理也会分享怎么看股票、看行业，成功、失败的案例。而在内部读书会中，大家会定期推荐一些书籍，读完之后大家凑在一起，分享读书的心得等，这种沟通培养是在点滴中积累起来的。

　　周蔚文：公司文化要比较好，让大家拥有平等、自由的环境。每个人能力都比较强，有深度研究、看得更远、洞见更强，交流自由且充分，也就是我们内部常说的，让洞见自由流动。不管是投资还是研究，都是真正想发现未来有前景的行业和公司，真正想创造价值。

　　周蔚文：为鼓励投研人才多元化、专业化发展，公司经过多年摸索沉淀后推出“中欧基金投研学堂“。该计划主要具备几大特点，一是提供“投资向”或“研究向”双路径人才培养计划，学员可根据自身情况来选择更倾向的成长方向。整体规划通常覆盖5-7年以上的内部培养，学员需经历完整的牛熊周期训练。

　　二是注重内部投研理念传承。进入培养周期的学员会在各成长阶段分别得到研究组长、研究总监、资深基金经理以及投资总监等导师的带教和持续辅导，以实现中欧投研理念和文化的一致性传承。

　　三是更严格的考核标准。从研究员阶段起，就需要进行报告能力、研究贡献等多维度考核；若选拔进入基金经理池，还需经过实盘业绩、投资风格、交易习惯、风险收益特征等一系列严格的甄选评估，加以严于法规的从业经历要求，通过以上考核才能成为一名合格的基金经理。

　　研究员张弛澄：我们整体的研究员考核，比较看重个人的阿尔法，和行业本身贝塔的相关度其实非常小。即便研究员没有分到那么好的行业，但是做到了几点要求，考核结果反而挺好的。

　　一是，把行业风险提示到位；二是，能够有超越市场的认知，这不一定体现在股价上，可以是比别人提前认识到；三是，能够挑出来行业里表现最好的两三只股票。

　　总体来说，我觉得公司从制度设计、考核设计上，都能比较充分体现研究员自己的阿尔法。所以研究员作为新人分行业时，并不会着急去抢某一两个行业，也不会去凑热门行业，凑热门的最后考核反而不一定好。

　　这也使得研究员的心态会更好，不会因为长期关注一个默默无闻的行业而焦虑，反之也不会出现一个冷门行业突然变火了、再去找研究员补位的情况。各个行业里，我们始终都有人在做长期跟踪和深度研究，一旦机会来临，最起码是能够比较快速抓住。

　　周蔚文：如果是内部的基金经理选拔，主要是从三个方面出发，第一，模拟组合要做得好，超额收益明显；第二深度报告要写得好，这说明善于抽象提炼逻辑，才能够看得长远；第三，要有团队意识。

　　如果是社招的基金经理，重点看他过去的业绩，比如五年以上的累计业绩。即使是市场不符合他的风格，他也不会表现得很差。另外还要看知识面的储备，学习能力强的人往往抽象能力强，能够抓住事情本质。

　　研究员张弛澄：研究员整体的评价体系，主要包含几个维度：一是，基金经理的评价；二是，深度报告的能力；三是，模拟组合的表现；四是，研究过程的考核，这包括盈利预测的准确性、平时跟踪及时性等方面。这四个方面的权重大体上比较均衡，可能不同年限的研究员会有不同侧重。

　　对研究员的考核周期，理论上是和对基金经理的考核周期相匹配的。如果基金经理是相对偏长的考核周期，对于研究员也是相对较长的。尤其对于新人，考核周期可能在2-3年的时间维度。

　　基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。